文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显(xi银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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