文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷