平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　0开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑ong>3

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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