来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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