摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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