主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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