文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居2000克是多少斤啊民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)2000克是多少斤啊还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(2000克是多少斤啊tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 2000克是多少斤啊