文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为阿富汗是哪一年灭亡的居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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