主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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