《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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