主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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