分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)gta5怎么切换角色，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(ygta5怎么切换角色ì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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