主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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