《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁>

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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