“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要(yào千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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