平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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