摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增元电荷e等于多少？。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业元电荷e等于多少？(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附元电荷e等于多少？近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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