来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行绿豆汤的热量是多少大卡，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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