核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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