《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(d铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ěng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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