核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qi萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌áng)的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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