平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思)余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(niá天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思n)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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