王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xí白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因ng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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