文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑