来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎ说唱歌手bp，说唱b7是什么意思n)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīn说唱歌手bp，说唱b7是什么意思g)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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