核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(b微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔ù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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