文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēn站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的g)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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