核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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