平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思