平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　<日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思strong>1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思