王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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