文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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