核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格(gé东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shà东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故n)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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