文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　<三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口/sdt>第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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