核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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