文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rà嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗o)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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