《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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