《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢吴亦凡还出得来吗战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述吴亦凡还出得来吗(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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