摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(z中国飞机事故率是多少hōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制中国飞机事故率是多少造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活中国飞机事故率是多少化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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