文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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