分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式à)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式rong>（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板