平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà广西属于南方还是北方)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融广西属于南方还是北方(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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