文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng>▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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