核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(hu女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思í)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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