来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　<为什么懂手机的人都不用华为img alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)为什么懂手机的人都不用华为资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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