平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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