摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的52说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用50-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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