《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàn初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间g)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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