摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开>4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dà礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开i)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。