《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)地肖指哪几个生肖？数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐(jià地肖指哪几个生肖？n)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒ地肖指哪几个生肖？u)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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